Навигиране на най-тежкия фондов пазар
Тази публикация е версия на място на нашия бюлетин Unhedged. Премиум клиентите могат да се записват тук, с цел да получават бюлетина всеки работен ден. Стандартните клиенти могат да надстроят до Premium тук или да прегледат всички бюлетини на FT
Добро утро. Инфлацията към момента излиза отвън надзор най-малко в една област: изпълнителната власт. Financial Times заяви през вчерашния ден, че заплащането на основните изпълнителни шефове в компании от S&P 500 е повишено с 12 % тази година. Притеснявам се по-малко за това от позиция на справедливостта, в сравнение с от позиция на рационалността. Връзката сред изпълнителските умения и представянето на компанията не е доста добре разбрана. Изправени пред това, бордовете заплащат екстравагантно на основните изпълнителни шефове, с цел да основат тип на предимство в водачеството. Притеснението е, че основните изпълнителни шефове стартират да имат вяра, че мозъкът им е толкоз огромен, колкото чековете им за заплати. Познавате ли изпълнителен шеф, който си заслужава всяко пени? Изпратете ми имейл: [email protected].
Играта за централизация
Силното показване на фондовия пазар е все по-концентрирано в няколко акции и от ден на ден и повече хора се тревожат за това. В Wall Street Journal през уикенда Джак Питчър означи, че злокобната липса на волатилност в S&P 500 крие обстоятелството, че неговият равномерен прогресивен марш се движи единствено от няколко имена. Той цитира Стив Сосник от Interactive Brokers:
„ Ако сте доста тежък, това прикрива доста други проблеми и може да маскира какво се случва под повърхността “, сподели Сосник. „ Напоследък пазарите се движат доста повече от лакомия, в сравнение с от боязън. Проблемът е, че колкото по-дълго продължава това, толкоз по-крехко става. “
Питчър отбелязва, че равнопретегленият S&P 500 е надолу през последния месец или освен това. Но превъзходството на пазарно претегления показател се построява устойчиво от март предходната година. Не единствено идентичното тегло, само че и показателите с дребна капитализация и неамериканските показатели бяха изоставени:
Оставам нерешителен какъв брой притеснително е това в действителност. Намираме се в добра среда за акциите: стопанската система пораства добре, облагите се повишават и инфлацията наподобява още веднъж понижава, разчиствайки пътя на централната банка да понижи лихвените проценти не след дълго. И като оставим последния месец настрани, сигурно си коства да имате поради, че през последните 15 месеца, до момента в който междинните акции се показаха доста по-слабо от огромните софтуерни акции, те се показаха сносно в безусловно изражение, с годишна действителна възвръщаемост от осем или девет %, над историческата междинна стойност (повече, когато се включат дивидентите). Може да има смисъл да се притеснявате дали зашеметяващата продуктивност на Nvidia и останалите огромни технологии може да продължи, само че е прибързано да се допуска, че останалата част от показателя се разпада.
Да, възобновление на инфлацията или забавянето на потребителските разноски може да разклати нещата. Но това би било правилно, даже в случай че пазарът беше по-малко съсредоточен.
Интересно е, че аргументът за концентрацията може да се обърне наобратно. Може да се допусна, че високата централизация отразява обстоятелството, че междинната акция е узряла да се оправи по-добре. Джим Полсън, който написа подстека Paulsen Perspectives, прави този случай. Той счита, че показателят с еднообразно тегло не се е показал добре, тъй като Фед поддържа лихвите толкоз високи. Всеки бичи пазар в Съединени американски щати от средата на предишния век - до този - е почнал, откакто Фед стартира да понижава лихвите, отбелязва той. Докато огромните софтуерни акции не изчакаха утвърждението на Фед да стартира рали, останалата част от пазара го направи. Следователно, когато Фед отстъпи, пазарът би трябвало да се разшири и ралито да продължи.
Полсен показва, че исторически относителната успеваемост на показателя с еднообразно тегло е назад пропорционална на посоката на лихвените проценти (мисля, че връзката идва и изчезва малко). Неговата диаграма:
Подобен модел важи за акции с дребна капитализация, плащащи дивиденти и отбранителни акции. Полсън не спекулира за какво това би трябвало да бъде, само че дребните капаци са склонни да бъдат по-задлъжнели и затова чувствителни към лихвените проценти, а бранителите и платците на дивиденти са заместители на облигации, които се показват по-слабо, когато облигациите оферират по-голяма рентабилност, изключително действителна рентабилност.
Аргументът на Полсен е завладяващ, само че има темперамент на торта и го изяж, което ме кара да се дразня малко. Фактът, че пазарът се увеличи мощно макар по-високи за по-дълго проценти, демонстрира, че този цикъл не е като предходните. Да приемем, че ще стартира да работи като предходните след съкращенията на Фед наподобява прекомерно оптимистично.
Още за американската изключителност
Миналата седмица писах за това по какъв начин през последните към петнадесет години американските акции не наподобяват да губят, а акциите на нововъзникващите пазари наподобява не могат да завоюват. Това провокира два доста забавни и доста разнообразни отговора.
Сахил Махтани от мениджъра на активи Ninety One писа, с цел да твърди, че огромна част от слабото показване на показателите на нововъзникващите пазари се дължи на промени в състава на тези показатели, промени че (ако всичко е наред) няма да се повтори. Той изпрати следната диаграма, която разрушава представянето на другите показатели за интервала 2011-2021 година на промени в приходите, маржовете, обменните курсове и това, което той назовава „ чиста емисия “:
Както демонстрира диаграмата, нововъзникващите пазари резултатите бяха мощно понижени от чистата емисия, което съставлява промени в знаменателя на показателя. Той включва въздействието на фирмите, които влизат и излизат от показателя посредством IPO и сливания и придобивания, назад изкупуване, вторично издаване и промени в теглата на доставчика на показателя.
Ключовият фактор за съмнение за чистото издаване на EM, споделя Махтани, са измененията в китайските показатели. Включването на американските депозитарни разписки, китайските акции „ A “ на сушата и MSCI прибавят общо тегло към Китай в неговия показател на EM. Махтани написа:
Акциите влязоха в показателя с високи оценки и по-късно се намалиха. Например ADRs влязоха в MSCI China с 27x облаги през 2015 година и по-късно понижени до 12x облаги до 2022 година Имахме и доста скъпи IPO-та. И двете бяха подбудени от избрана ликвидност и геополитическа среда, която е малко евентуално да се повтори в бъдеще. Скорошни данни сочат, че „ чистото издаване “ е една трета от това, което беше на пиковете през 2010-те…
Казано по-просто, понижението на Китай навреди на показателя на EM освен тъй като Китай се намали, а тъй като показателят на EM „ закупи “ Китай с високи коефициенти като начало.
в своя подстег Capital Wars Майкъл Хауъл от Crossborder Capital написа, че моят фокус върху разликата в оценката цена/печалба сред американските показатели и показателите на нововъзникващите пазари беше сбъркано. Той счита, че цените на акциите на нововъзникващите пазари се движат според от финансовите потоци и пазаруването им, тъй като наподобяват евтини на база P/E, е неточност.
Хауъл показва обстоятелството, че интервалите през 90-те и средата на 2000-те години, в които акциите на EM се показаха по-добре, съответстват с огромни трансгранични притоци към Азия и нововъзникваща Европа:
Когато анализирайки пазарите от макро позиция, Хауъл счита, че ключът е да се мисли за оценката на пазара като функционалност на три неща: каква част от портфейлите на вложителите са разпределени към акции, равнището на сходни на пари ликвидни активи, налични за вложение, и корпоративна доходност. Ето неговия алгебричен израз на тази концепция (P = пазарна цена, E = пазарна облага L = ликвидност, Брутният вътрешен продукт = брутен вътрешен продукт):
Числителят от дясната страна показва концепцията, че цените на акциите са функционалност на това какъв брой неща, сходни на пари, се пръскат из системата и каузи на акциите, които вложителите желаят в своите портфейли. Докато вложителите се пробват да балансират надалеч от парите (безполезно упражнение на пазарно равнище, защото парите не изчезват, когато се употребяват за закупуване на акции), цените се покачват и оценките порастват.
Симпатизирам на тази концепция, която нарекох „ доктрина за горещия картоф “. Няма подозрение, че високата оценка на американските активи има доста общо с обстоятелството, че Америка е неповторимо налично леговище за международния капитал. Но до момента в който финансовите потоци постоянно предизвикват разлики в оценката, за мен също има смисъл, че от време на време разликите в оценката би трябвало да имат резултат върху потоците, изключително когато тези разлики станат рискови.
Защо купуваме скъпи бумаги? Най-вече с цел да си заплащат. Съотношението цена/печалба може да се преглежда като мярка, не напълно друга от доходността на облигация, за това, което една акция заплаща или може да заплати сега. Обърнете съотношението P/E с главата надолу, с други думи, и ще имате облага. В даден миг, в случай че P/E в един бранш или район падне доста под тези в различен и разликата не се изяснява с икономическите основи, хората ще реалокират капитал, с цел да преследват тези покупко-продажби.
Това не е мотив, че разликата в оценката сред нововъзникващия свят и Съединени американски щати ще се затвори. Това е просто мотив, че не може да се уголемява постоянно.
Едно положително четиво
Гледката от Arboleas.
FT Unhedged подкаст
Не можете да се наситите на Unhedged? Слушайте нашия нов подкаст за 15-минутно гмуркане в най-новите пазарни новини и финансови заглавия, два пъти седмично. Вижте последните издания на бюлетина тук.
Препоръчани бюлетини за вас
Swamp Notes — Експерт просветление за пресечната точка на парите и властта в политиката на Съединени американски щати. Регистрирайте се тук
Крис Джайлс за централните банки — Важни вести и възгледи за това какво мислят централните банки, инфлация, лихвени проценти и пари. Регистрирайте се тук
